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02. 加密貨幣套利 — 現貨、期貨、期權與差價合約 (上)

Jan 8, 2020by Bagel

02. 加密貨幣套利 — 現貨、期貨、期權與差價合約 (上)

戴夫一點都不 Care 這篇在講什麼,一樣會賺錢。

這是此系列文的第二篇,希望透過這篇可以了解以下幾個在套利中必須要了解的名詞,由於篇幅較長,將重點整理擺在最上面:

  • 現貨 ( Spot ):將實際可以透過轉帳流動的比特幣拿來做交易,像是加密貨幣交易所所提供的服務
  • 遠期契約 ( Forward ):兩個人以一定的保證金擔保,彼此約定在未來的某天以特定的價格交易以現貨交易比特幣,目前沒有交易所提供這樣的服務
  • 現金交割 (Cash Delivery):相對於實物交割 ( Physical Delivery ) 必須要一手交錢一手交現貨,現金交割只要需要支付價差的一方直接交錢就好,不用真的進行現貨的交易
  • 期貨 (Futures):有特定的交割日期,在交割日期時會以現貨價格結算交易者手上的倉位
  • 永續期貨 (Perpetual Futures) : 以資金費率取代特定日期交割的期貨
  • 現貨槓桿的槓桿來源來自於資金提供方,具有流動性;期貨槓桿的槓桿來源來自對手盤

今天要來講一個隔壁老王的故事,老王是個經營比特幣礦場的小商人,他的礦場每天可以挖出 1 顆比特幣。

現貨 ( Spot )

老王每天一拿到 BTC 後就會立刻將比特幣轉入交易所以市場的價錢賣出,得到 USDT。原本都經營得不錯,做了一陣子後老王遇到了一些小麻煩:

  1. 每天轉帳耗費了不少手續費
  2. 價錢波動太大,有時幣價攀升就有鉅額收入,有時幣價跌落收益甚至不足底打平挖礦成本

遠期契約 ( Forward )

某天老王遇到了在金融業工作的黑人哥並跟他聊著他經營礦場遇到的這些小麻煩,黑人哥說他可以跟老王簽訂一個遠期契約 (Forward):

假設老王在簽訂這契約時比特幣價錢是 8,000 美,每一個契約的單位是一顆比特幣,老王只要簽下這個契約,黑人哥就答應他在三十天後,每一單位的契約一定會以 8,000 美的價錢來收購一顆比特幣。

老王心想這樣可以省去轉帳麻煩又可以有穩定的收入,於是每個月都跟黑人哥簽訂 30 個單位,並在簽訂時付了契約約定的保證金,並在 30 天後一次將這中間挖到的 30 顆比特幣交割 ( 賣給 ) 黑人哥並拿到 30 * 8,000 美和原本抵押的保證金。幾個月下來,比特幣三十天內的平均價錢偶爾會低於 8,000 美,老王因為契約而多賺到了價差,偶而平均價錢超過 8,000 美,雖然虧損,但也不會覺得可惜,因為老王追求的不過是能靠著礦機擁有穩定的被動收入。

直到有天老王去上了知名 KOL 開設的線下課程,老師不斷提醒學員,比特幣在一個月內將有一波很大的跌幅,這讓老王靈機一動想到了一個計畫,這次他跟黑人哥買了 130 個單位數的契約。一個月後比特幣價錢果真跌到 4,000 美,這時候除了礦機挖出的 30 顆比特幣外,老王偷偷在市場上買了 100 顆比特幣來交割給黑人哥,額外多賺了 ( 8,000–4,000 ) * 100 = 400, 000 美。

黑人哥看到老王的購買的量開始增加了於是跟老王提議說每次這樣轉帳來轉帳去也是滿危險的,而且巨鯨警報響起還會害很多韭菜恐慌。不如我們不要再用實物交割 ( Physical Delivery ) 的方式,改成採取現金交割 ( Cash Delivery ) 的方式,舉這次交易為例,原本是約好你轉 130 顆比特幣給我,我付給你 8,000 * 130 的 USDT,但是改成你不用給我 130 顆比特幣,只要我們利用現貨價格來計算價差,然後我直接付給你價差 ( 8,000–4,000 ) * 130 美金給你就好,老王想想這樣豈不是太好了!直接省去到市場上購買比特幣的交易手續費和轉帳費用 ~

期貨 ( Futures )

自從上次跟著老師賺了一波後,老王對老師的景仰開始有如滔滔江水,不只早晚道安,老師喊多他就買,老師喊空他就賣,雖然時賺時賠,但是老王對老師的信仰還是不斷的增加~

有一天,老師突然很肯定的說最近將有一波暴漲一定破前高,要大家趕快上車,老王心想完蛋了,才剛跟黑人哥簽好一份新的契約在一個月後會以 8,000 美的價錢賣他 30 顆比特幣 ,如果比特幣真的像老師說的破前高來到 20,000 美不就虧爆了 (在交割時老王必須付出 (20,000–8,000)*30 給黑人)!於是老王向黑人哥詢問,可不可以終止這份契約,黑人哥說終止可能沒有辦法,不過可以幫忙找找看有沒有其他的人想要跟你購買這份契約。過了兩天,黑人哥說找到一個叫做菜哥的買家,他願意用每單位 13,000 的價錢跟他購買這份合約,菜哥認為雖然後漲,但是 30 天後交割時的價錢肯定不會高過 13,000 美。

對老師堅信不移的老王決定認賠,付了 (13,000–8,000) * 30 美給蔡哥,並將合約轉給蔡哥。一個月後交割的時間到了,交割時價錢為 10,000 美,此時把當初從老王那邊得來的錢扣掉交割要付給黑人哥的錢後,菜哥總共賺了 ((13,000-8,000) * 30)-((10,000–8,000) * 30) = 90,000 美。

至於老王呢,不確定這途中他是否有做什麼樣的操作來獲利,但顯然他對老師已經沒那麼熱衷了,他開始跟黑人哥討論到他們想要做一個交易所,專門把這種在固定時間點交割的合約變成一種可以自由買賣的商品,於是他們仿造了遠期契約,制定了一個叫季度合約 ( Quarterly Futures ) 的商品,所以交易這個商品的人都同意在商品開賣的三個月後,會以現貨價格來做現金交割,而交易所做的事情就是媒合做多與做空的倉位~

多頭 ( Long ) 與空頭 ( Short ) 倉位

空頭就是當你因為認知比特幣價格會下跌而做的行為,而倉位就是指你的單位數:

  • 老王和黑人在 8,000 美所訂的契約,另一個意思就是,在比特幣價錢 8,000 美時老王買入了空頭頭寸 ( Short Position ),黑人買入了多頭頭寸 ( Long Position ),會有這樣的行為在於老王認為,在交割時的價格會低於 8,000 美,而黑人之所以買入多頭頭寸也是因為他反是而相信之後價錢會高於 8,000 美。這裡頭寸跟倉位是頭樣的意思,也就是單位數量,老王跟黑人的契約中單位數是 1 顆 BTC。這裡要注意的事情是期貨是一個零和遊戲,有多少單位的空頭倉位就有多少單位的多頭倉位。
  • 另外如第一篇簡介提到的,如果你看跌比特幣,最簡單的做法就是你可以以目前價格賣掉你所有的現貨
  • 補習班老師說:借什麼幣就是看空什麼幣,背下來就好

溢價 ( Contango and Backwardation )

還記老王與菜哥的交易嗎?雖然比特幣的價錢是 8,000 美,但老王與菜哥願意以 13,000 的價錢來對合約進行交易嗎?這種因為預期心裏使得期貨合約的交易價格和現貨價格不同步的情形就叫做溢價,而這個價差的數字就叫做基差 ( Basis ),基差的定義是(期貨價格-現貨價格),當基差為正表示正向溢價 ( Contango ) ,當基差為負表示逆向溢價 ( Backwardation )。

K 線為期貨價位,實線為現貨價位

自從老王和黑人推出季度合約吸引了許多投資人近來操作,然而比特幣的價錢波動實在是太大,因此常常出現很嚴重的單邊溢價問題,也就是大多數人都因為相信比特幣之後一定會暴漲,所以大部分的時間期貨價錢都遠高於現貨價錢,而溢價總要到很接近交割時間時才會向現貨價格收斂,這使得許多短期交易者擔心倉位無法有效控制,老王也在想這種從傳統金融致敬而來的觀念是否不適合比特幣?

這時黑人提議,如果我們開發一個永遠不會交割,或者說很短時間就有交割效果的合約,促使期貨價位可以時常與現貨價位收斂的機制,這樣是不是就可以更適合比特幣這種暴漲暴跌的特性?永續合約就這樣誕生了

永續合約 ( Perpetual Futures ) 與季度合約

黑人推出了一個每八小時就交割一次的合約稱為永續合約,由於時間非常的短在永續合約裡的交割不會真的結算每一張合約,也就是倉位不會結束,而是使用資金費率 ( Fuding Rates ) 來取代交割:

資金費率由兩部分組成,一部分是利率 ( Interests Rates ) 這個我們留在下面槓桿的部分再說明,另一部分是溢價率 ( Premium / Discount Rates ),也是就當正向溢價發生時 (期貨價錢 > 現貨價錢;大家都偏向看漲時),持有多頭倉位的人必須付款給持有空頭倉位的人,當基差數字越大,需要付的比例也越高,透過這機制來增加持倉成本以促使期貨價位收斂回現貨價位。

槓桿 (Leverage)

黑人的永續合約推出後吸引了大批的操作員加入,史蒂夫聽聞後就很好奇這樣的永續合約跟差價合約 ( Contract of Difference, CFD ) 到底有什麼樣的差異,其實最大的差異就在於莊家身份與槓桿機制

先來講莊家差異,當你在 eToro 上交易 CFD 時,與你的倉位媒合的對象就是交易所本身,也就是當你像老王想要做空比特幣時,為了要賣你空頭頭寸而必須要買入多頭頭寸的對手盤就是 eToro 本身!至於交易所如果也不想看多怎麼辦,這個以後有機會再另外討論。

另一個最大的差異是槓桿,什麼是槓桿?槓桿就是用來放大損益,如果今天比特幣漲了 10%,透過槓桿你的收益可能可以超過 10% 甚至到 1000%,能做到這件事的原因就是融資!也就是你今天假設只有 100 美元,你可以買了比特幣後,抵押你買的比特幣借美元來買更多的比特幣,也就是你實際上利用 100 美元購買到超過等值 100 美元的比特幣,假設你今天透過借款實際買到了等值兩百美元的比特幣,今天比特幣漲幅 10 % 來到 110 美元時,你的收益會是 20 %,然而這種融資產生了兩個事情

  1. 利率 ( Rates ):借錢是需要利息的
  2. 清算機制 ( Liquidation ):如果比特幣價錢沒有上漲反而下跌,使得你抵押的比特幣的價值可能會低於你借出去的金額時,這些比特幣會被拿去賣掉來償還你的借款

在和 Celsius, Nexo 或 Compound 等融資機構的借款,或透過 Binance, Bitfinex 等交易所提供的保證金交易來做槓桿交易時,你的借款方都是實際資金提供者,這些資金提供者可能是偏好低風險的投資人或機構,他們將自己的 USDT 提供給平台,來獲得借款人付出的利息,而這一類的來源所產生的槓桿效果可以歸類為現貨槓桿,其最大特色在於借出來的錢是具有流動性的,這些借到的錢可以從平台提款到自己的錢包並轉移到其他的平台,也就是說這些借出來的錢都是屬於現貨,會直接在現貨市場上交易。

然後在期貨市場裡,你的借款方則是你的對手盤:當今天有一個人開 10,000 美的空倉,則有 10,000 美的多倉被釋出到市場,如果一個人要以 100 美做為抵押金來購買這個多倉,你可以說他開了 100 倍槓桿購買這個多倉,換句話說他和對手盤借了 9,900 美加上自己的 100 美來購買這個多頭倉位,這裡因為槓桿而帶來的融資就和現貨槓桿的融資有很大不同!

  1. 期貨槓桿所得到的額外資金是不具流動性的,也就是你無法把這些多出來的錢提出來轉到其他交易平台
  2. 期貨槓桿的費率計算是雙向性的:剛剛補習班老師有教,要做空 BTC 就是借 BTC,所以我們可以把期貨交易中被媒合多頭和空頭倉位的兩個人之關係畫成下面這個圖:
期貨槓桿中的借貸關係

我們以 Celsius 本週的利率搭配以上關係圖來計算利率

  • 借出 BTC 年利率: 4 %
  • 借出 USDT 年利率:9 %
  • 提供 BTC 年利率:3.5 %
  • 提供 USDT 年利率: 8.2 %

對於要做空的老王,他實際上的行為就是提供黑人 USDT,然後跟黑人借 BTC,因此他每天會得到提供 USDT 所獲得的利率,並且付借出 BTC 的利息,結算後老王因為這個倉位每年可以從黑人那得到 ( 8.2–4 ) / 365 = 0.012 % 的利息。而對於要做多的黑人,他每天要付給老王的的利息則為 ( 9–3.5 ) / 365 = 0.015 %。如果我們把這兩個取平均值,可以計算出平均每天多倉的人必須付給空倉的人大約 0.013% 的利率。

3. 平倉機制的不同
在現貨槓桿中,如果今天幣價跌了造成借款方的抵押品被清算,資金提供方仍可以保障本金與應有的利息,但在期貨中,如果因為幣價跌而導致其中一方被平倉,可能會使得另一方被減少利潤。

為什麼季度合約沒有資金費率?

既然我們知道合約可以利用彼此借貸來計算利率了,那第一個問題是為什麼季度合約沒有利率?因為季度合約有交割時間,因為有預期在特定時間要交割就帶給溢價有利率上的意義,舉個例子:

假設現在 BTC 現貨價錢是 8,000 美,期貨合約價錢是 8,200 美,有兩個人分別做多與做空的一顆 BTC,過了三個月,一直到交割前一刻不管現貨或是期貨價位都沒任何變化,那麼對於做空的人來說他因為交割而賺到 200 美,也就是這 8,400 美放了三個月後可以賺到 200 美,如果用年化利率來看就等於賺了 200 / 8200 * 4 = 9.7 %,這利率來自於做多的人付了 9.7% 的年化利息給做空的人,這也稱為基差套利。

然而永續合約和價差合約就不一樣了,因為永續合約沒有交割日來計算基差造成的利率,所以必須加入資金費率或是隔夜利率來控制溢價幅度,然而同樣是資金費率,期計算方式在三個地方是完全不一樣的:

  1. 大多交易所的永續合約
    資金費率裡包括了溢價率與利率,利率和上述期貨槓桿的利率計算方式是相同的,只差在上面我們使用 Celsius 得借貸利率來試算,然而真實利率是由期貨交易所制定得借貸利率來做計算,一般來說和融資平台的利率是差不多的
  2. eToro 的價差合約
    在 eToro 的價差合約中,由於你的對手盤就是交易所,也就是 eToro 本身,所以你不管是做多或是做空你都必須付一定的利息給交易所,另外做多與做空雙方彼此還是會以 LIBOR 公布的利率給彼此利息,而這兩個費用被合併包裝成隔夜費率,實際上跟永續合約資金費率中的利率是類似的概念
  3. FTX 交易所的永續合約
    有一個疑惑我們一直還沒正面回應,如果已經有資金費率了為什麼還要有槓桿利息呢?事實上這個制度在 BitMEX 發明永續前約這個衍生性商品時就已經訂定,我自己推測有幾個原因
  • BTC 是一個大多頭,大多數的比特幣持有者都堅信不移的相信比特幣的減半機制會帶來不斷的上漲,因此做空比特幣的人相對少數,因此有資金費率可以讓多頭倉位的持有者必須一直額外付出利率來給予空頭持有者
  • 在外匯交易中隔夜利率已經是行之有年,所以直接借用過來
  • 或是綜合以上兩點交易所知道做多倉位夠多,如果必須讓大家可以買到多頭倉位,可能交易所本身必須成為做空的對手盤,所以利用外匯交易中的隔夜利率來包裝,其實是希望自己在成為對手盤時可以獲得額外的獲利?

後續提供永續合約的交易所,大多都直接繼承發明人 BitMEX 的設定,因此資金費率中一直包含溢價率和利率,然而 FTX 所提供的永續合約中其實是不包含利率的,這點我們會留在資金費率套利中再來講會有什麼影響。現在我們把這些平台做個總結:

各種槓桿比較

正向合約 ( Vanilla Futures ) 與 反向合約 ( Inverse Futures )

中場休息,另一個 BitMEX 遺留下來的傳統就是在 2019 年中之前大多數的交易所都是以反向合約進行,原因只是當初 BitMex 出永續合約時還沒有一個主流的穩定幣在加密貨幣市場中~而反向合約的意思就是合約計價使用 BTC 而已

  • 正向合約 = 穩定幣合約,開倉抵押 USDT
  • 反向合約 = 幣本位合約,開倉抵押 BTC

所以為什麼期貨可以帶來這麼多的交易者?

除了可以提供更高的槓桿倍率外,相較於現貨交易,期貨交易一般來說有較低廉的手續費,我們舉 Binance 的掛單手續費為利:現貨的交易手續費為 0.1 %,而期貨交易手續費只需要 0.02 %,因此低廉的手續費讓大家更願意使用期貨作為主要交易手段。

補充一下,在正常的金融交易體系中,通常手續費由低到高的排序為 CFD < 期貨 < 現貨,但要注意 CFD 的手續費一班都是包含在點差中,而 eToro 雖然提供加密貨幣的 CFD 但是點差非常的大,因此透過點差計算出的手續費其實不少~

接下來我們要回到老王與黑人的交易所生意了,不少人靠著槓桿放大收益的同時,他們交易所也因為手續費收入放大而開始享受財富自由的人生~沒想到他們忽略了另一個勢力,期權 ( Option ) 類型的衍生性商品,包括比特幣期權和波動合約開始崛起

(未完待續 .. 偶也累了只好把後來的故事放到下一篇~)


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