Traders could lose weekends, lunch breaks . — BitMex CEO Arthur Hayes

本系列來到了第五篇，相信大多數的小韭菜們都有在進行最安全的套利 — 也就是融資，今天要講的套資金費率，本質上跟融資非常地相似，可以算是融資的進階版！過去一年的績效回測中，月息可以達到 1 ~ 3%，到底怎麼做呢？讓我們繼續看下去～

套息交易 Carry Trade

套息交易在傳統外匯交易中很常見，他在做的事情就是『買入利息高的貨幣同時賣出利息低的貨幣』，台灣人常見的美金定存其實就在做類似的事情，或是早期（不知道現在是否還流行？）的南非幣定存，本質都是將台幣換成外幣，並且拿外幣較高的定存利息，做這一類的理財最大的風險就在於利潤空間會被匯差和手續費吃掉。

比起透過在銀行換匯並進行定存，不少人傾向使用外匯 Broker 來做套息交易，隔夜利率的機制就提供了利差的空間，又可以使用槓桿來放大利潤，點差等等的手續費也比跟銀行換匯來得便宜許多。但是匯差的風險還是沒有解決？

套期保值

不少人應該都有聽過對沖基金或是避險基金，假設我們今天是個操盤手，我們要做個簡單的投資方案叫做『美元定存』，再假設美元定存年利率有 3%，但根據我們在上一篇的經驗可以發現，如果在不對的時間點將台幣和美金做轉換，最高匯損可能會達到 5%，這樣我們不只沒賺到利率還會賠錢，這時候我們可以來跟大家募集一筆資金，我們願意給 1% 的利率給這些願意提供資金的人，而我們拿這些資金去做美金台幣匯率的對沖；起初為了可以獲得美元定存的利率，我們將台幣換成美金，實際上就是看多美金對台幣的匯率，因此我將募集到來的一筆錢拿來看空美金對台幣的匯率，透過這樣來讓我們免於可能達到 5% 的匯損，只要付 1%給這些提供資金的人，沒有風險的情況下就可以獲得 2% 的利潤空間，這就是我們這筆對沖基金的目的。

這種利用同一個市場不同商品，像是 BTC 現貨、BTC 永續期貨、BTC週/月/季度期貨、BTC 選擇權)，來做反方向的行為（一個做多一個做空），來達到鎖定價值或利潤的行為就叫做套期保值。接下來三篇文章我們都會研究再了解了套期保值的概念後，要如何來做套利！

到目前為止，我們已經知道如何透過套期保值來達到鎖定南非幣定存利率甚至是隔夜利率的利潤而不被匯率影響的方式了，之前的文章曾經提過永續合約中的資金費率與傳統金融的隔夜費率非常相似，接下來我們將一起來看如何利用套期保值來賺取資金費率！首先我們先來觀察資金費率在去年每月的加總，也就是如果資金放著領資金一個月可以獲得的利率，並附上當月的平均價錢做參考：

資金費率歷史績效

觀察上面圖表我們可以發現幾件事情

• 只有 1, 3, 4月是低於 0.0%，也就是只有三個月是做多的人可以領資金費率，其他時間資金費率都是正的，也就是做多的人付利率給做空的人
• BitMex 資金費率普遍比 ByBit 低一些
• 只有 Binance 是正向合約的交易，也就是使用 USDT 來計算和結算合約
• 上面沒有提供 FTX 的數據，這一點我會放到最下面再來解釋

為什麼大多時候是正的？

• 在無槓桿情況下做空的最大利潤是 100% 做多可以是無限大
• 信仰 BTC 會漲的人很多，情緒偏見

為什麼 ByBit 資金費率普遍為正且費率較高？

會做空的大概有三種人

1. 認為市場將要下跌
2. 為了要賺取資金費率
3. 礦場將未來會挖出的比特幣先鎖定利潤

由於反向合約所有利潤都是以 BTC 做計算，既然利潤以 BTC 做計算就代表你相信 BTC 本身會成長，做空就不會你主要的交易傾向，因此我個人認為 在 ByBit 上交易的用戶的資金費率普遍為正向，另外是 ByBit 仍在成長間斷，因此使用者屬性上更容易有偏差，也就是說，這段期間中 Bybit 上的使用者普遍是看多的。

用正向合約與反向合約做有什麼差異？

兩者合約的價值都是參考 BTC/ USD 的價錢來定價，差別在於結算和購買時流動的幣種不一樣

• 正向合約，不管是買合約，領到的資金費率，都是使用 USD 來購買
• 反向合約，不管是買合約，領到的資金費率，都是使用 BTC 來購買 (這裡是以 BTCUSD 的合約舉例)

如果今天在上漲趨勢時，反向合約會因為領到的 BTC 價值稱漲而獲得更多的收入，反之在下跌趨勢時，獲利也為因幣值下跌而使獲利減少。

為什麼要用反向合約?

• 因為不相信 USDT/ USD，覺得這一類的穩定幣都有一定的風險 (包含中心化機構管理的風險和匯率的風險)，所以不想使用正向合約
• 因為相信 BTC 一定還會漲上去，與其把賺到的 USD 拿去買 BTC 不如直接賺取 BTC，下面整理了同樣在比特幣價錢 5,000 美時做多比特幣，可以發現反向合約的收益與虧損並非線性的成長
• 反向合約可以有更好的資金使用率

Bagel Mur Mur: 我個人認為反向合約這個詞是一個誤用，上述所提到的以 BTC 計價的反向合約，比較像是雙幣合約 (Quanto Contract)，也就是以 USD 本位來計算合約價值，然而以 BTC 貨幣來做結算與支付。真正的反向合約應該是說當你買入合約之後，只要比特幣下跌，你可以賺取利潤，而不是透過做空一般期貨合約來賺取下跌利潤，而這樣反向合約同樣可以以 BTC or USD 來計價。不過不用管我 der murmur，目前我們還是以計價方式來區分是否為反向合約，要是對這件事情有了解的大大可以指正 m(__ __)m

接下來我們要嘗試手動一步一步來套資金費率～

在 Binance 上使用正向合約套 BTC 資金費率

從上圖右上角可以看到目前資金費率為 0.0358%，也就是當 13 分鐘時間到後，開多頭倉位的人必須支付倉位大小乘上 0.0358 的費用，而持有空頭頭寸的人則可以拿到倉位大小呈上費率的費用！

假設我現在有 10,000 USDT 我希望可以持有空頭頭寸來領資金費率並且使用現貨來做對沖，我可以的執行步驟如下：

1. 將 5,000 USDT 放在現貨帳戶中，將 5,000 USDT 放在期貨帳戶中
2. 在左邊現貨市場以 9,365 的價錢買下 5,000 / 9,365= 0.5339 顆 BTC
3. 在右邊期貨市場以 9,370 的價錢 1 倍槓桿買下 0.5339 BTC 耗費 0.5339 * 9370 = 5,002.643 (由於正溢價，這裏錢會不夠需要多貼 2.7 USDT)
4. 如上圖右上角，等到 13 分鐘後系統會自動發放資金費用，假設發放時比特幣價錢還是在 9,365 美，這樣可以領到 0.5339 * 9,365 * 0.0358% 也就是 1.79 USDT 的利息
5. 等到發現資金費率不夠高或是由正轉負時可以將 0.5339 BTC 空頭頭寸平掉必且賣掉手上持有的 0.5339 BTC

如果資金費率維持不變的情況下，這樣操作的年化收益為 1.79 * 3 (每 8 小時領一次，一天有 8 小時) * 365 / 10000 = 19.6%

資金使用率

上述的例子可以看到，雖然資金費率的利率有 0.0358 % 照理說 365 天的年化報酬會有 0.0358 * 3 * 365 = 39.2 % ，然而我們只有領到大約一半 19.6% 的利息，原因就在於 10,000 的資金裡面其實只有 5,000 美金拿來做套利，而另外 5,000 美金是拿來做對沖沒有再使用的。

我不太確定這樣的行為，在金融市場是以什麼詞彙來定義 (要是知道的人可以跟我說 QQ)，所以我目前先用資金使用率這個詞來定義，定義為實際拿來操作套利的資產除以總共提供的資產，在這裡總共拿來套利的資產只有 5,000 美，但是總共拿出來的資產卻有 10,000 美，也就是資金使用率為 5,000 / 10,000 = 0.5！一個套利策略的好壞資金使用率也佔了很大的比重！

在 ByBit 上使用反向合約套 BTC 資金費率

一樣假設我現在有 10,000 USDT 我希望可以持有空頭頭寸來領資金費率並且使用現貨來做對沖，我可以的執行步驟如下：

1. 在 ByBit 上直接購買 BTC (假設目前匯率是 10,000 USD/ BTC)，總共可以買到一顆 BTC
2. 用 1x 槓桿做空 1 顆 BTC
3. 如上圖右上角，等 3 小時後系統會自動發放資金費用，假設發放時比特幣價錢還是在 10,000 美，這樣可以領到 1 * 10,000 * 0.0644% / 10,000也就是 0.000644 顆 BTC 的利息
4. 等到發現資金費率不夠高或是由正轉負時可以將 1 BTC 空頭頭寸平掉必且賣掉手上所有 BTC

如果資金費率維持不變的情況下，這樣操作的年化收益為 0.000644 * 3 (每 8 小時領一次，一天有 8 小時) * 365 / 1 = 70.518% (BTC 本位)，這裡有幾個點要討論

• 並不是反向合約能獲得的利潤比較高，利率會差這麼多主要是因為一個我是在二月初截圖的一個是在二月中截圖的，在我寫文章的當下 (2/17 號) Binance BTCUSD Funding Rate 是 0.0942 而 ByBit BTCUSD Funding Rate 只有 0.0644，其實 Binance 好像還高一點
• 在 ByBit 我們領到的利息是 BTC 而 Binance 是 USDT，也就是說領到資金費率後，如果我們沒有立刻賣掉得到的資金費率，利率也是會隨著幣價漲跌的，而我們再上面計算年化收益率時其實是以 BTC 本位在計算
• 即使是一倍槓桿，資金使用率依舊可以維持在 1，這也就是先前提到的在一般情況下，反向合約的資金使用率會比較高，當然在 Binance 交易的時候，開空期貨合約可以使用槓桿來放大資金使用率，然而還是無法超過 1

在 FTX 上使用正向合約套資金費率

在介紹期貨與資金費率的文章曾經介紹過 FTX 的資金費率不包含利率這部分，而這部分對於在 FTX 上面做資金費率套利有非常深刻的影響，我們先來看一下 BitMex 資金費率公式 與 FTX 資金費率公式的差異：

• 在 BitMex, Binance 和 ByBit 交易所，資金費率同時包含溢價指數與利率部分
• 溢價指數是為了平衡溢價，當正溢價時，多頭必須支付利息給予空頭，反過來，當負溢價時，持有空頭倉位的人必須支付利息給持有多頭操位的
• 利率部分之前有說過，當你做空 BTCUSD 合約時，可以理解你是把你的 USD 提供出來收取利息，並借 BTC 來做空，而從 Celsius 宣布的利率不難發現，借 BTC 要支出的利息比起提供 USDT 可以拿到的利率小許多，因次利率這部分對做空的人說，幾乎都是正的
• 當溢價指數不明顯時，資金費率只會計算利率的部分

FTX 的資金費率拿掉了利率這一項，所以對於做空領正資金費率的人就少了`因為利率而產生的平移`，如左圖所示，這點造成了 FTX 利率有兩個特色：

• 當溢價不明顯時，做空的人並不佔有優勢
• 由於空頭和多頭沒有誰比較佔有優勢，因此在市場情緒不明顯時，資金費率的反轉會比較頻繁，很快的反應市場情緒

為什麼說做空的人不再佔有優勢？假設交易者們對幣價走勢有三種預期心理：下跌、盤整和上漲，當資金費率包含費率時，你做空期貨有兩種情況都有可能賺錢 (盤整和上漲)，然而當資金費率不包含費率時，只有當走上在上漲時才會賺到資金費率，盤整時很容易正負反轉，因此可能交易者會所得到的資金費率會因為進出場頻繁被手續費吃掉，或是為了節省手續費選擇不做平凡的進出場，但忍受利潤浮虧甚至吃止損

然而這並不代表在 FTX 就不能套資金費率，我認為在以下情況仍是適用

• 市場空頭情緒明顯時，因為少了平移的效果，收益會比在其他交易所獲得的利率還要高
• 因為 FTX 每小時結算一次資金費率，不用等到放滿八小時才領到費率，因此可以進行短時間的資金費率套利，另外這點也會使得市場情緒立刻反映在資金費率上，使得市場單邊情緒明顯時，會有數值非常大的資金費率，但在八小時才結算的故事中，這樣的情緒常常會被時間稀釋！
• 做一些特殊幣種，像是 BTMX 與指數型商品等，目前只有 FTX 提供這樣的商品
• 由於 FTX 可以使用 BTC 當作保證金，因此可以使得資金使用率達到 1。假設比特幣目前價錢為 10,000 USD/BTC，而我要拿 10,000 USD 來套利，我可以直接購買 1 BTC 並且抵押 1 BTC 來做保證金開槓桿來做空 1 BTC

在 FTX 與在 Binance 都是正向合約，所以套利的方式其實非常雷同，這裡就不詳細一步一步教大家怎麼做了，只針對以下兩個情形來列舉四種常見的套利策略：

1. 當市場普遍看漲，造成期貨合約正溢價，資金費率為正

• 買現貨，賣永續期貨：由於 FTX 部分現貨是可以當合約的保證金，因此這樣買不會造成資金使用率砍半
• 買季度期貨，賣永續期貨：大多 FTX 商品只有提供合約交易不提供現貨交易，因此無法在同一交易所同時賣空永續期貨和買現貨，因此改成以買季度期貨來取代，這樣衍生了兩個特色一好一壞

好處：由於季度期貨和永續期貨都可以進行槓桿交易，因此資金使用率甚至可以超過 1 ，來獲得更好的報酬

壞處：當市場普遍看漲時，通常季度合約的溢價會比永續期貨更為嚴重，根據觀差，一個月左右到期的合約正常會溢價為 2 % (也就是市場價值每單位 100 美金，合約卻會成交在 102 美金)，但在普遍看漲時可能會達到 5%甚至更高，但當市場情緒緩和時，也就是資金費率不再有賺頭、你準備出場的時候，季度合約的溢價也會回調，也就是你直接多了 3% 的成本，很有可能賺了費率賠了溢價，而這溢價的比例也叫做基差，在下下篇會更近一步討論基差的內容

2. 當市場普遍看跌，造成期貨合約負溢價，資金費率為負

• 買 -1x 槓桿代幣，買永續期貨：這個資金使用率不佳，而且槓桿代幣會有額外的成本
• 借 BTC，買永續期貨：需要到其他平台借幣，超額抵押也會降低資金使用率，但是相對槓桿代幣較小成本可能較小
• 賣季度期貨，買永續期貨：比較適合，但要小心基差的變化吃掉了利潤空間

風險管理

• 下單點差，如果直接購買市場上的賣單和買市場上的買單，你會立刻虧損了一個價差，這個價差就叫做點差，而這個點差就是造市商的獲利來源！下單時如果都用市價單購買除了虧損點差之外，還必須負擔比較貴的手續費，很可能因為這些手續費就少了很多天的利息！整理一下吃掉利潤的三大殺手 — 點差、手續費、基差
• 槓桿倍率過大導致平倉，為了有大於 1 的資金使用率，不少人會傾向使用季度合約和永續期貨來放到資金費率收益，除了要小心基差吃掉利潤外，也要小心價錢波動使得保證金不夠而被強制平倉
• 情緒反轉，除了 FTX 對於多頭空頭情緒會很明顯的反應造成虧損外，其他的交易所大多需要到很明顯的空頭情緒才會導致利潤吐回，但是在錯誤的時間做出錯誤的方線也是很容易造成虧筍的

總結

資金費率算是一個可以人工操作，而不是非得透過程式來判斷和操作的套利方式，然而設計良好的程式化下單邏輯可以使得利潤比較不會被點差吃掉，也可以在情緒反轉時更快地做一個買賣的反應，個人認為，在市場情緒不至於絕望時，都是一個有利潤空間的套利方式。由於這個方式其實廣為人知且大多數的交易者也已經在使用，因此他的利潤空間開始逐漸在減少，往往需要搭配其他的套利方式一起使用才會獲得更好的利潤（像是透過基差的變化來套利等等）。即便如此，在 2020 年初的這個當下他仍舊是一個可以容納大量資金和一定利潤的套利方式。這裡也只有大概提及 BTC 的合約商品，其實 ETH 也是一個很適合套資金費率的商品！

當初同時在 ByBit 和 FTX 套資金費率的時候，覺得很奇怪，為什麼 FTX 放一陣子後不只沒賺到錢還會賠錢，後來才發現公式上的差異。覺得套利是個很有趣的事情，就是從金融商品的規則與市場的反應中去尋找一些相對穩定的獲利機會，一樣希望能繼續跟大家討論不同的交易策略和心得，那我們下次見拉～～～